近期，怡和嘉业（301367 .SZ）发布2023年半年报成绩单。

今年上半年，怡和嘉业营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为7.46亿元、2.44亿元，各自同比上涨32.58%、59.7%。

其中，家用呼吸诊疗产品实现收入5.77亿元，同比上涨33.64%。核心产品家用无创呼吸机，近些年销售额迅速增长，进而推动业绩上涨。

然而，怡和嘉业的营收在今年二季度出现同比下滑。公司推出股权激励计划，对相关增速有所考核，但能否实现还有待观察。

二季度营收同比下降

2022年11月，怡和嘉业的两位实控人，庄志和许坚迎来人生中的高光时刻。怡和嘉业成功上市，随后接连交出高增长业绩报告。

2022年，怡和嘉业营业收入、归母净利润的增速分别为113.64%、161.04%。今年一季度，公司延续高增长；营业收入4.8亿元，同比上涨131.85%；归母净利润1.55亿元，同比上涨192.03%。

推动业绩上涨的动因有两个。其一，飞利浦同类产品的召回事件。其二，2022年底新版疫情管理办法发布后，市场需求大增。

2021年，美国和中国的相关部门发布通告，要求飞利浦召回Dorma500呼吸机，理由与产品使用的一种消音泡沫有关。据统计，飞利浦涉事召回约550万台。

受此影响，不少消费者转而订购怡和嘉业的呼吸机，进而推动公司业绩。高增长后，公司展现更大的雄心。

今年4月，怡和嘉业披露股权激励方案，向141名对象授予51.93万股，价格为116.53元/股。考核分两个归属期，第一个2023年营收增长率至少30%，第二个2024年营收增长率至少60%。

高增长若延续，股权激励也将兑现。然而，二季度开始公司业绩出现下滑。

今年二季度，怡和嘉业营业收入2.66亿元，同比下降25.28%。7月，20多家机构参与公司的现场调研，有投资者直言不讳，提问公司能否完成股权激励中30%目标。

对此，怡和嘉业回应，飞利浦召回的影响逐步消除，未来会回归到行业正常增长水平，且第三和四季度是销售相对旺季。公司认为，“股权激励目标不作为业绩指引或承诺，公司目前各业务线一切正常，公司全体会为实现该目标全力以赴。”

而业绩回归正常增长水平，又意味着多少增速？

2020年和2021年，怡和嘉业营业收入分别为5.6亿元、6.62亿元，各自同比上涨117.05%、18.2%。2022年，可比企业鱼跃医疗、理邦仪器的营收增长率分别为3.01%、6.48%。

与瑞思迈的竞争

家用呼吸机的比赛有两个半场。上半场进口品牌主导，下半场刚开始，怡和嘉业借势崛起。

浙商证券在研报中统计，2020年全球家用无创呼吸机的市占前两名分别为瑞思迈、飞利浦，市占率分别为40%、38%，怡和嘉业排名第四，市占率4.5%。

经历飞利浦召回事件后，2022年家用无创呼吸机的格局发生翻天覆的变化。同期，怡和嘉业的市占率达17.7%，一跃升至第二。

市占率的提升，使公司挤掉了飞利浦。眼下，瑞思迈成了公司最大的竞争对手。实际上，两家企业早已“打过交道”。

2013年到2016年，瑞思迈先后在美国、德国起诉怡和嘉业侵犯其呼吸机、面罩等产品的专利权。2017年，双方达成全球和解，各方撤销诉讼和专利有效性异议案件。

京东平台显示，同为压力范围4-20cmH2O，瑞思迈、怡和嘉业的家用呼吸机分别售价8800元、2950元。价格之所以有明显差别，有两个层面。

一方面，瑞思迈的产品在国内由可孚医疗代理。可孚医疗在招股书曾披露，2020年从瑞思迈采购的平均单价为2584.13元，对外平均售价为4480.58元。

另一方面，怡和嘉业采取轻资产的运营模式。生产研发环节中，公司重资产设备较少，而且厂房和办公楼也都是租赁。同时，公司生产模式主要为“以销定产”，即根据市场需求情况，在维持相应数量的库存并拿到订单后，安排发货、备货生产。

今年上半年，怡和嘉业的家用呼吸诊疗产品毛利率为39.78%，同比上涨4.66%，营业成本为3.48亿元。2022年，公司生产同类产品超91万台，另有在建年产30万台的产线。

“攻城拔寨”国内市场

常年发力海外的怡和嘉业，已经重视起国内市场。

今年上半年，怡和嘉业的境外、境内收入分别为4.97亿元、2.49亿元，各自同比上涨8.07%、142.4%。一直以来，公司采取经销为主、直销为辅的销售模式。

国内销售额的增长，或是怡和嘉业实现业绩增速的砝码。

从市占率看，2020年国内家用呼吸机市场的前两名为飞利浦和瑞思迈，怡和嘉业以21.6%位列其后，但已是国产品牌龙头。2022年，公司国内市占率提升到25.8%，行业地位进一步巩固。

据悉，电商平台是怡和嘉业国内主要的经销渠道。2021年，公司在天猫、京东、拼多多分别实现销售额1.12亿元、1.16亿元、737.7万元。值得注意的是，目前公司国内经销商相对零散。

2021年，怡和嘉业前五名客户中有四家国内企业，合计收入约1亿元，收入总占比15.15%。2022年，公司未具体披露企业名称，但前五名客户剔除3B Medical，合计收入1.47亿元，收入总占比10.36%。

需要指出，怡和嘉业在IPO募投项目中，计划未来在全国建设3000个经销商渠道零售专柜和500 个经销商售后服务网点。因此，“上量”可能是公司攻城拔寨的主要方式。

海外战略方面，则体现出完全不同的格局，怡和嘉业海外经销商的集中度相当高。

浙商证券统计，2019年到2021年公司海外经销商数量分别为281家、350家、414 家。其中，美国经销商3B Medical的贡献最大。2022年，该企业销售额8.72亿元，占营收的61.63%。

而且，飞利浦事件还有后续。今年6月，怡和嘉业在机构调研时披露，前飞利浦员工入职公司在美国的经销商认为，这有利于扩大公司产品在当地的市场份额，并“持乐观态度”。